코스피 9000 시대, 국민연금 190조 수익의 진실 — 반도체 쏠림, 리밸런싱 딜레마, 그리고 기금의 미래

코스피 9000 시대, 국민연금 190조 수익의 진실 — 반도체 쏠림, 리밸런싱 딜레마, 그리고 기금의 미래

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한 줄 요약 2026년 2분기 코스피가 사상 최초 9000선을 돌파하면서 국민연금 국내 주식 평가액이 3개월 만에 190조원 가까이 급증했다. 그러나 포트폴리오의 55.7%가 삼성전자·SK하이닉스 단 두 종목에 집중되면서, 리밸런싱 유예 종료와 함께 국민연금의 매도 여부가 시장의 최대 관심사로 부상했다. 이 글에서는 국민연금의 수익 구조, 리밸런싱 관련 법령 및 규정, 시장 전망, 그리고 개인 투자자에게 주는 시사점을 종합적으로 분석한다.

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1. 숫자로 보는 국민연금 2분기 성적표

1-1. 핵심 수치 한눈에 보기

구분	2026.3월 말	2026.7.6 기준	증감	수익률
5% 이상 보유 상장사 평가액	296조 4,433억원	486조 118억원	+189조 5,684억원	+63.9%
기금 전체 규모	약 1,458조원	1,700조원대	+250조원 이상	—
코스피 지수	5,052.46	9,000선 돌파	+약 78%	—
1분기 수익률	—	—	—	32.0%

국민연금이 5% 이상 지분을 보유한 상장사 270개 종목의 평가액은 3개월 만에 약 190조원이 불어나 분기 최고 수준인 63.9%의 수익률을 기록했다. 기금 전체 규모도 1,700조원을 돌파하며 올해 들어서만 250조원 이상 증가한 것으로 파악된다. 코스피는 3월 말 5,052.46에서 6월 19일 장중 9,385.59까지 약 86% 폭등하며 글로벌 주요국 증시 중 압도적 상승률 1위를 기록했다.

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1-2. 수익의 80%, 단 두 종목에서 발생

2분기 국민연금 자산 폭증의 핵심은 단연 '삼전닉스'(삼성전자+SK하이닉스)다. 두 종목의 평가액 증가분(151조원)이 전체 증가분의 약 80%를 차지한다.

종목	3월 말 지분율	7월 기준 지분율	3월 말 평가액	7월 기준 평가액	증감액	증감률
SK하이닉스	7.50%	7.50%	43조 1,560억원	125조 2,968억원	+82조 1,407억원	+190.3%
삼성전자	7.75%	7.84%	76조 6,842억원	145조 8,467억원	+69조 1,626억원	+90.1%
합계	—	—	119조 8,402억원	271조 1,435억원	+151조 2,733억원	—

SK하이닉스는 지분율 변동 없이 주가 상승만으로 평가액이 82조원 이상 급증했고, 삼성전자는 지분율이 0.09%p 소폭 상승한 가운데 69조원 이상 늘었다. 이에 따라 포트폴리오 내 두 기업의 합산 비중은 40.4% → 55.7%로 과반을 훌쩍 넘어섰다.

참고 삼성전자의 2026년 1분기 영업이익은 53.7조원, 2분기 컨센서스는 80조원 이상으로 분기 사상 최대 실적이 전망되며, SK하이닉스도 1분기 37.6조원에서 2분기 62.2조원으로 역대 최고 경신이 예상된다. D램 가격은 1분기에만 최대 98% 폭등했고, 2분기에 추가로 58~63% 상승 전망이 제시되었다.

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2. 왜 반도체가 폭등했나 — AI 시대의 구조적 변화

2-1. 과거 사이클과 다른 '구조적' 슈퍼사이클

과거 메모리 반도체 산업은 '호황 → 과잉투자 → 불황 → 감산'의 전형적인 실리콘 사이클을 반복했다. 그러나 2026년의 상황은 구조적으로 다르다.

[메모리 반도체 수요 구조 변화 비교]

과거 (2010~2020)                  현재 (2024~2026+)
┌─────────────────┐              ┌──────────────────────┐
│ 스마트폰/PC 중심  │              │ AI 데이터센터 중심     │
│ 소비자 IT 수요    │    ──▶      │ 에이전트 AI 수요 폭증  │
│ 가격 민감        │              │ HBM 공급 부족 지속     │
│ 뚜렷한 사이클    │              │ 장기공급계약(SCA) 도입  │
└─────────────────┘              └──────────────────────┘

핵심 변화 요인은 다음과 같다.

첫째, AI 연산 패러다임의 변화. AI가 단순 응답에서 스스로 추론·행동·수정을 반복하는 '에이전트 AI'로 진화하면서 메모리 수요가 구조적으로 확대되고 있다. OpenAI, Google 등 주요 빅테크의 분당 토큰 처리량이 폭발적으로 증가함에 따라, 메모리 반도체는 더 이상 보조 부품이 아니라 AI 인프라의 핵심 하드웨어로 자리 잡았다.

둘째, 장기공급계약(SCA)의 정착. 마이크론이 도입한 '의무인수계약(Take-or-Pay)' 구조는 고객이 약속한 물량을 다 가져가지 않더라도 약정 대금을 지급해야 하는 방식이다. 이 구조가 자리 잡으면 그동안 극단적 사이클 등락이 완화되어 실적 안정성이 높아질 수 있다.

셋째, DDR5 가격 상승 지속. DDR5 16Gb 계약가격은 연말까지 35% 추가 상승할 것으로 전망되며, 8월까지 전년 대비 상승률이 500%를 웃돌 것으로 예상된다.

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2-2. '램마겟돈' — 호재가 악재가 된 역설

그러나 가격 상승이 무조건 호재만은 아니었다. 6월 26일 삼성전자와 SK하이닉스는 장중 나란히 10% 넘게 급락하며 '램마겟돈(RAM+아마겟돈)'이라는 신조어를 탄생시켰다. 애플이 메모리 비용 상승을 감당하지 못하고 맥북·아이패드 가격을 최대 200달러 인상한 것이 방아쇠였다. 세계 1등 기업조차 부품값 상승을 소비자에게 전가하기 시작했다는 신호가, '비싼 메모리가 수요를 갉아먹기 시작했다'는 공포로 확산된 것이다.

다만 대부분 증권가는 이번 급락이 실적 악화가 아닌 단기 과열 해소에 가깝다고 분석했으며, 주가는 빠르게 반등했다.

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3. 리밸런싱의 법적·제도적 프레임워크

3-1. 관련 법령 및 규정 체계

국민연금의 자산배분과 리밸런싱은 여러 법령과 규정의 다층적 구조 속에서 이루어진다.

[국민연금 자산배분 관련 법령·규정 체계도]

┌──────────────────────────────────────────┐
│           국민연금법 제101조               │
│  (국민연금기금 설치 및 운용 원칙)          │
├──────────────────────────────────────────┤
│  수익성 · 안정성 · 공공성 · 유동성        │
│  · 지속가능성 · 독립성                    │
└──────────┬───────────────────────────────┘
           │
     ┌─────┴─────┐
     ▼           ▼
┌──────────┐ ┌───────────────────────┐
│ 국민연금법│ │국민연금법시행령 제81조 │
│ 제103조  │ │(기금운용지침 작성·제출)│
│ 제104조  │ │                       │
│(기금운용 │ └───────────┬───────────┘
│위원회)   │             │
└─────┬────┘     ┌───────┴──────────┐
      │          │국민연금기금운용지침│
      │          │(2025.1.1. 시행)   │
      │          └───────┬──────────┘
      │                  │
      ▼                  ▼
┌──────────────────────────────────────────┐
│  전략적자산배분(SAA) ± 3%p               │
│  전술적자산배분(TAA) ± 2%p               │
│  → 최대 허용범위: 목표비중 + 5%p          │
└──────────────────────────────────────────┘

주요 규정 내용을 정리하면 다음과 같다.

구분	법령/규정	핵심 내용
기금 설치 근거	국민연금법 제101조	연금급여 재원 확보를 위한 책임준비금 설치
운용 원칙	동법 제101조 및 기금운용지침 제4조	수익성, 안정성, 공공성, 유동성, 지속가능성, 독립성
기금운용위원회	동법 제103조, 제104조	최고의사결정기구, 전문위원회 3개(투자정책·수탁자책임·위험관리)
자산배분	기금운용지침 제8조(전략적자산배분), 제11조(전술적자산배분)	SAA ± 3%p, TAA ± 2%p 허용
기금운용지침	국가재정법 제79조, 국민연금법시행령 제81조	매년 4월말까지 복지부가 안 작성, 5월말까지 기금위 심의·의결
장기목표수익률	기금운용지침 제6조	기금의 안정적 성과 제고 목적
위험한도	기금운용지침 제6조의2	위험관리 효율성 확보

참고: 기금운용지침 제4조(기금운용원칙)에 따르면, 국민연금은 '공공성' 원칙에 따라 국가 경제 및 국내 금융시장에 미치는 파급효과를 감안하여 운용해야 하며, '유동성' 원칙에 따라 투자 자산 처분 시 국내 금융시장 충격이 최소화되는 방안을 사전에 강구해야 한다. 이 두 가지 원칙이 리밸런싱의 점진적·유연한 추진의 법적 근거가 된다.

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3-2. 리밸런싱 유예 조치의 경과

리밸런싱 유예 조치의 전개 과정을 시간순으로 정리하면 다음과 같다.

시점	조치 내용	비고
2025년 12월	기존 중기자산배분안 만료	국내주식 목표비중 14.4%
2026년 1월	기금운용위원회 개최	목표비중 14.4% → 14.9% 상향, 리밸런싱 한시 유예
2026년 2월	코스피 6,000 돌파	국민연금 국내주식 실질비중 25% 돌파
2026년 5월 17일	4차 기금위	2027~2031년 중기자산배분안 논의, 비중 확대 방향 공감
2026년 5월 28일	5차 기금위	국내주식 목표비중 14.9% → 20.8%로 상향 확정, 최대 허용범위 28.8% 설정
2026년 6월 말	리밸런싱 유예 만료	유예 종료
2026년 7월 1일~	리밸런싱 재개	점진적 매도 개시

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3-3. 매도 규모: 과연 60조원인가, 21조원인가

리밸런싱 관련 가장 큰 논쟁은 매도 규모다.

시나리오	계산 근거	추정 매도 규모
최대 시나리오 (기계적 매도)	실질 비중 30% - 목표비중 14.9% = 15.1%p	약 130~165조원
현실적 시나리오 (SAA+TAA 적용)	실질 비중 30% - 최대 허용범위 28.8% = 1.2%p	약 21~22조원

최대 시나리오는 전략적·전술적 자산배분 허용범위를 무시한 극단적 가정이다. SAA 허용범위(±3%p)와 TAA 허용범위(±2%p)를 모두 적용하면, 국민연금의 국내주식 보유 가능 상한은 목표비중 20.8% + 3%p + 2%p = 25.8%이나, 기금위가 28.8%까지 특별히 허용했으므로 실질적으로 28.8%가 상한선이다. 실질 비중이 약 30%라면 초과분은 1.2%p에 해당하는 약 21조 4,000억원 수준이다.

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4. 리밸런싱 이후 첫 일주일 — 시장은 어떻게 반응했나

4-1. 연기금 일별 매매 동향 (2026.7.1.~7.3.)

날짜	유가증권시장 연기금 순매매	주요 내용
7.1.(월)	-1,515억원 (순매도)	전기·전자 1,017억원, 금융 367억원 매도 집중
7.2.(화)	-535억원 (순매도)	매도 규모 감소
7.3.(수)	+558억원 (순매수)	하루 만에 순매수로 전환

7월 1일 리밸런싱 재개 당일 연기금은 1,515억원 순매도에 그쳤다. 시장이 우려한 '매도 폭탄'과는 거리가 먼 수준이다. 삼성전자를 가장 많이 팔았지만, SK하이닉스는 오히려 사들이는 등 종목별 차별화 양상이 나타났다. 이틀째인 7월 2일에는 매도 규모가 535억원으로 줄었고, 7월 3일에는 순매수로 전환되었다.

국민연금은 리밸런싱 과정에서 시장 영향을 최소화하기 위해 연간·월간·일간 매도 상한을 설정하여 운영하고 있으며, 시장 상황이 우호적일 때 포트폴리오 매도를 집행하는 경향을 보인다.

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4-2. 국민연금의 종목별 포트폴리오 조정 패턴

리밸런싱은 단순히 전체 비중을 줄이는 것만이 아니다. 최근 공시를 통해 확인된 국민연금의 종목별 지분 변동 내역을 보면, 단기 급등 종목의 비중을 낮추고 실적 개선주로 재배분하는 패턴이 관찰된다.

지분 축소 종목 (최근 공시 기준):

종목	업종	지분율 변동	배경
삼성전기	AI 서버용 기판	10.30% → 9.74%	AI 수혜 강세 후 조정
효성중공업	전력 인프라	10.53% → 10.00%	AI 데이터센터 수혜주
씨에스윈드	풍력발전	10.47% → 9.92%	신재생에너지 강세
대한유화	화학	11.76% → 9.84%	업종 수급 변화
한미약품	제약	10.01% → 9.97%	소폭 조정

지분 확대 종목: 삼양식품, 효성티앤씨, HL만도 등 수출 비중이 높거나 업황 개선 기대가 있는 종목에서 지분 확대 사례가 확인되었다.

이 같은 패턴은 국민연금이 국내주식 목표비중 확대 기조를 유지하되, 개별 종목 단위에서는 가격 부담과 수익률 관리를 병행하고 있음을 보여준다.

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5. 국민연금 기금운용 성과 평가 — 정부 평가 등급 분석

국민연금 기금운용은 정부 기관 평가를 통해 성과가 관리된다. 최근 평가 결과를 보면 다음과 같다.

평가 항목	전기 평가	당기 평가	평가지표
자산운용 체계	보통	양호	거버넌스 적정성, 전담조직 적정성
자산운용 정책	양호	양호	자산배분 적정성, 투자실행 과정
위험 및 성과관리	양호	양호	위험관리 효율성, 성과관리 효율성
운용수익률 (1년)	-8.28% (양호)	14.14% (양호)	양호
운용수익률 (5년)	4.22% (보통)	7.21% (보통)	보통
운용수익률 (20년)	5.58% (미흡)	5.88% (미흡)	여전히 미흡
상대수익률 (1년)	3.7% (아주미흡)	60.1% (양호)	대폭 개선
상대수익률 (5년)	81.2% (우수)	112.2% (탁월)	최고 등급
ESG투자 노력도	46.3% (탁월)	49.8% (탁월)	지속적 탁월
전체 합계	양호	양호	—

특히 주목할 점은 5년간 상대수익률 112.2%로 '탁월' 등급을 기록한 것이다. 이는 벤치마크 대비 초과 성과가 매우 높다는 의미다. 반면 20년간 운용수익률 5.88%는 '미흡'으로 평가되어, 장기 수익률 개선이라는 과제가 여전히 남아 있다.

참고 국민연금 기금운용의 6대 원칙은 수익성, 안정성, 공공성, 유동성, 지속가능성, 독립성이며, 적립금은 2040년까지 지속적으로 증가할 것으로 추정된다.

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6. 코스피 9000 이후 — 전문가 전망과 변수

6-1. 주요 증권사 목표 및 전망

증권사	코스피 목표치	핵심 논리	리스크 요인
NH투자증권	9,000p	EPS 추정치 36% 증가, 근원물가 안정, 외국인 통합계좌 활성화	대형 IPO 수급 교란, AI 캐즘
메리츠증권	9,000p 돌파 시도	2027년 순이익 800조원대 반영, PER 금융위기 이후 최저	단기 오버슈팅
한화투자증권	8,000p 달성	구조적 성장 유효, 반도체 피크아웃 아님	쏠림 이후 되돌림
IBK투자증권	서머 랠리까지 우호적	2분기 실적 반영	8월 이후 차익 실현

코스피의 12개월 선행 PER은 현재 2026년 기준 9.5배, 2027년 기준 7.6배로, NH투자증권은 코스피 9,000에 해당하는 PER이 2027년 기준 9.3배에 불과해 여전히 저평가 구간이라고 분석했다. 삼성전자의 1분기 영업이익 컨센서스(40조원) 대비 실제 발표치(57.2조원)가 43% 상회한 점, 2분기 컨센서스가 80.9조원으로 높아진 점이 EPS 상향의 핵심 근거다.

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6-2. 하반기 주요 변수 체크리스트

[2026년 하반기 주요 일정 및 변수]

7월  7일 ─── 삼성전자 2분기 잠정 실적 발표 (영업이익 85조원대 전망)
7월 10일 ─── SK하이닉스 나스닥 ADR 상장 (글로벌 밸류에이션 재평가 계기)
7월 28일 ─── 기금운용위원회 (중기자산배분안 후속 논의)
8월     ─── 서머 랠리 종료 후 차익 실현 가능성
             (미국 중간선거 전 불확실성 회피 심리 역사적 존재)
9월     ─── DDR5 계약가격 상승률 둔화 전환점
11월 3일 ─── 미국 중간선거 (정치 불확실성)
연말     ─── 국민연금 국내주식 비중 추가 상향 가능성 검토

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7. 지정학적 리스크 — 미국의 대중국 반도체 장비 통제와 한국 기업 영향

7-1. TSMC·삼성·SK의 중국 공장: '연간 라이선스' 시대 개막

2026년 1월 2일, 미국 정부는 TSMC에 중국 내 공장으로 미국산 반도체 제조 장비를 반입할 수 있는 '연간 라이선스'를 부여했다. 종전의 VEU(Validated End-User) 포괄 특례가 2025년 12월 31일 만료되면서, '매년 갱신'하는 새로운 형태의 규제로 전환한 것이다.

삼성전자와 SK하이닉스 역시 2026년 중국 내 생산시설 장비 반입을 위한 '연간 허가'를 받은 것으로 전해진다. 이는 공급망 급격한 교란 가능성은 낮추되, 매년 허가 여부가 기업의 상시적 리스크 변수로 자리 잡게 되었음을 의미한다.

한국 반도체 기업에 미치는 영향:

영향 영역	긍정적 측면	부정적 측면
공급망 안정성	전면 차단이 아닌 조건부 허가로 급격한 교란 방지	연간 심사로 중장기 투자 의사결정에 보이지 않는 상한
중국 팹 운영	난징 등 성숙공정 팹의 생산·납품 유지	장비 반입·공정 전환·유지보수의 속도 제약
소부장 업계	중국 내 납품 수요 유지	설비 증설·공정 고도화의 '허가 리스크'

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8. 미래에셋운용 사례로 보는 ETF 시장과 국민연금의 연결고리

국민연금의 포트폴리오 변동은 개별 투자자에게도 직접적 영향을 미친다. 특히 TIGER 반도체TOP10 ETF의 성장은 국민연금과 개인 투자자 간의 연결고리를 보여주는 대표적 사례다.

ETF 상품	연초 이후 개인 순매수	순자산 변화	수익률
TIGER 반도체TOP10 (일반)	2조 3,294억원	2조원 → 10.3조원	—
TIGER 반도체TOP10 (레버리지)	4,241억원	2,613억원 → 2.5조원	+404.8%
TIGER 미국우주테크	—	308억원 → 5,205억원 (12영업일)	—

TIGER 반도체TOP10 ETF는 삼성전자·SK하이닉스 중심의 대형주 집중 구조를 바탕으로 반도체 업황 회복 국면에서 코스피 대비 초과 성과를 기록하며, 순자산이 연초 2조원에서 4월 말 10.3조원으로 급증해 국내 주식형 테마 ETF 1위, 전체 ETF 순자산 3위에 올랐다.

레버리지 상품의 개인 순매수 1위(4,241억원)는 일반형 ETF에 집중되던 투자 수요가 보다 적극적인 투자 수단으로 확대된 결과로, 반도체 슈퍼사이클에 대한 개인 투자자들의 강한 확신을 반영한다.

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9. 국민연금 리밸런싱이 개인 투자자에게 주는 시사점

9-1. 포트폴리오 집중도 관리의 중요성

국민연금이라는 전문 운용기관조차 포트폴리오의 55.7%가 단 두 종목에 집중되는 상황에 놓였다. 이는 의도한 것이 아니라 시장 상승의 결과물이지만, 리밸런싱의 필요성을 역설적으로 보여준다. 개인 투자자라면 이보다 훨씬 보수적으로 종목 집중도를 관리할 필요가 있다.

9-2. 변동성에 대한 내성 점검

[2026년 상반기 주요 급락 사례]

3월 3일 (이란 분쟁)
  └ SK하이닉스 -11.5%, 삼성전자 -9.9%, 코스피 -7%
     원인: 호르무즈 해협 봉쇄 우려, LNG 가격 폭등

6월 26일 (램마겟돈)
  └ 삼성전자·SK하이닉스 장중 -10%+ 급락
     원인: 애플 가격 인상 → 수요 파괴 공포

국민연금은 이 변동성을 견딜 수 있는 거대 기금이지만, 레버리지를 사용하거나 신용거래를 하는 개인 투자자는 단 하루 만에 큰 타격을 입을 수 있다. 수익률보다 먼저 이 변동성을 견딜 수 있는지를 점검해야 한다.

9-3. 연기금의 움직임을 수급 지표로 활용

국민연금의 5% 이상 보유 종목 매매 내역은 공시를 통해 확인 가능하다. 대량보유 공시가 실제 매매 시점보다 늦게 공개되긴 하지만, 연기금의 업종별 선호 변화를 가늠하는 선행 지표로 활용할 수 있다.

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10. 결론 — 190조의 기쁨, 그리고 그 이면의 질문

국민연금의 2분기 190조원 평가이익은 한국 반도체 산업의 위상과 AI 시대의 도래를 확인시켜주는 상징적 사건이다. 기금 규모가 1,700조원을 돌파하면서 연금 고갈 시기에 대한 기대감도 커지고 있다.

그러나 이 성과의 이면에는 반드시 짚어야 할 구조적 문제가 존재한다.

• 쏠림 리스크: 포트폴리오 55.7%가 단 두 종목에 집중
• 변동성 내성: 하루 10%+ 급락이 반복되는 구조
• 지정학적 리스크: 미국의 대중국 반도체 장비 통제 변화
• 장기 수익률: 20년 연환산 5.88%로 여전히 '미흡' 평가

코스피 9,000 시대, 국민연금은 리밸런싱이라는 현실적 과제 앞에 놓여 있다. 점진적이고 유연한 매도를 통해 시장 충격을 최소화하되, 포트폴리오의 과도한 쏠림을 반드시 해소해야 하는 시기다. 연말 국내주식 비중 추가 상향 가능성도 검토되고 있어, 리밸런싱의 방향과 속도는 향후 한국 증시의 수급을 결정하는 핵심 변수가 될 것이다.

결국 핵심 질문은 하나다: 이 성장은 지속 가능한가?

국민연금이 190조를 번 것은 사실이다. 그러나 그 190조의 대부분이 단 두 종목의 주가 상승에서 비롯된 '평가이익'이라는 점, 그 평가이익이 리밸런싱이라는 형태로 시장에 다시 풀려야 한다는 점, 그리고 그 과정이 국민의 노후 자금과 직결된다는 점을 함께 기억해야 한다.

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참조 출처

• 시사캐스트: 미래에셋자산운용 운용자산 600조원 달성 관련 보도
• 중앙일보: 2026년 제4차 국민연금기금운용위원회 회의 관련 보도
• 국민연금 기금운용 현황 및 평가보고서
• 국민연금기금운용지침 (시행일: 2025. 1. 1.)
• 엠에스투데이: TSMC 미국 수출 라이선스 변경 관련 보도
• 매일경제: 국민연금 두 달새 127조 수익 관련 보도
• 매일경제: 코스피 6300 돌파 및 국민연금 기금 1600조 돌파 보도
• 엠에스투데이: 국민연금 종목별 지분 조정 공시 분석
• 한경닷컴: 코스피 8000 전망 및 전문가 분석
• 매일경제: NH증권 코스피 목표 9000p 상향 보도
• 미래에셋자산운용: TIGER 반도체TOP10 ETF 관련 공시

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